超级必发指数网官网 中泰资管:提100问题后 你会看到上市公司的哪些不同

2020-01-11 10:24:29

[摘要] 中泰资管天团 | 提100个问题后,你会看到上市公司的哪些不同原创: 文/姜诚微信公号:中泰证券资管本栏目为中泰资管明星投资主办人谈投资逻辑、理念、策略、方法,不荐股。我曾说过自己第一次深入了解一家上市公司时,会强迫自己在案头工作的过程中提出100个以上的问题,这个始于强迫症的习惯让我受益良多,大体也是因为有助于克服叙事谬误吧。其实100个问题只是个概数,说不准。

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原创: 文/姜诚

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本栏目为中泰资管明星投资主办人谈投资逻辑、理念、策略、方法,不荐股。每周四更新

丹尼尔.卡尼曼说:“好的故事为人们的行为和意图提供了简单且合乎逻辑的解释。你总是喜欢将行为看成是一般习性和个性特征的外在表现——你可以很轻松地找到这些结果的原因。”

他还说:“你会不由自主地去处理手头有限的信息,好像这些信息就是全部事实了。根据这些可得信息,你构建出最可能的故事,如果这个故事还不错,你就会相信它。”

爱听故事,轻信故事,进而构建故事,推广故事——这是人们在生活中最常干的事情,基金经理在投资中也不例外。前者的载体是一碗碗心灵鸡汤,后者的表现形式是一条条鲜明的投资逻辑。

心灵鸡汤也好,投资逻辑也罢,多数是“叙事谬误”(或基本归因谬误)。之所以称为“谬误”,是因为在复杂的现实世界中,除少数自然科学领域外,简单鲜明的因果关系是极少成立的,随机性却往往被低估。芒格说要构建跨学科的知识体系和复杂的认知模型,或许也出于这个道理。也正因如此,投资才是反人性的。

我曾说过自己第一次深入了解一家上市公司时,会强迫自己在案头工作的过程中提出100个以上的问题,这个始于强迫症的习惯让我受益良多,大体也是因为有助于克服叙事谬误吧。

100个问题,怎么提?

其实100个问题只是个概数,说不准。思想主旨是案头工作要尽可能全面细致,提出的问题大体上涵盖了以下几个方面:

静态的有标准答案的问题,比如产品的基本原理,技术要点,产业链关系,市场格局等等。

时间轴上的纵向变化,比如公司的成长经历,产品更新换代的历史,行业环境的变迁,以及上述种种反映出的财务绩效的变化等等。

空间上的横向对比,比如同行业其他企业的产品、规模、绩效的对比,管理层和经营文化的对比,跨国同行的对比等等。

当然,再细致的工作也无法穷举全部相关问题,已提出的问题也会有很多无关痛痒的细枝末节,更重要的,还有很多新问题是在后续跟踪过程中不断发现的。“股票研究”是这样一种工作,你更像一个调查员,而不是法官,前者更重视事实,后者负责给出结论,而对于一只股票的基本面,给出明确的结论是很难的。

细致研究后我的发现

细致研究所带来的益处是显而易见的,但它并非体现在帮你挖掘出更多的超级强势股,而是帮你勾勒出一张更加完整细致的企业轮廓。基于有限的研究资历,我发现这样几个有趣的现象,有些并不符合直觉。

(一)多数投资者喜欢成长股,成长股却多是周期股。行业库存出清后补库存期、产能出清后的供不应求期、产品推出后的高速成长期、互补品需求的快速扩张期(比如好多行业都因是房地产的互补品而受益),都会带来财务绩效的高增长。但库存从出清到高企是轮回,产能从不足到过剩是规律,产品需求从成长到成熟再到衰减是宿命,甚至企业的管理都有周期,股权激励会刺激管理层的短期业绩释放动机,倒未必为抬升企业长期绩效。持久的成长不性感,性感的成长不持久,鱼与熊掌不可得兼,投资者需做好取舍。

(二)企业家多觉得自家的产品中高端,实际上却多是中低端。老板很少认为自家的产品不好,这是人之常情,倒不是有意欺瞒,就像没有哪个娘觉得自家娃儿丑,没有哪个娃儿不爱吃老娘包的饺子。80%的司机觉得自己的驾驶技术高于平均水平,80%的投资人认为自己能预测股市涨跌,这叫做乐观偏见。这种乐观对企业家而言或许并无坏处,对投资者却可能带来损失。统计学中有两类错误,拒绝一个正确假设(第一类错误)并不会带来额外损失,接受一个错误假设(第二类错误)却会付出实在的代价。其实中低端产品也很好,往往意味着高性价比,但把它当作高端就会出问题。

(三)企业多将好绩效归因于英明决策,将差绩效归咎于时运。基金经理述职时也常将好业绩归因于好的决策,坏业绩归咎于市场的“非理性”。这是人为克服 “认知失调”的本能反应。企业也好,基金经理也罢,将坏业绩归因于坏运气都无可厚非,短期结果确实是运气作祟,但业绩好时就归功于主观努力就说不过去了。

(四)投资者喜欢寻找伟大的企业,伟大的企业却寥若晨星。这是一个叙事谬误频频作祟的领域。芒格和巴菲特所言,常被奉为金科玉律。譬如巴菲特所讲的“只有20个打孔位的打孔卡”故事,又比如他还说“如果一家公司的股票你不想持有10年,那么你就没有必要持有10分钟” 。这些话都在指引我们找到真正优秀的企业并与其相伴成长,于是一批“虔诚的价值投资者”照猫画虎般只记住了一个动作——“买入并持有”。却不知,巴菲特投资可口可乐时,这个品牌已经有超过百年的历史;伯克希尔哈撒韦公司大笔买入政府雇员保险公司(GEICO)股票时,巴菲特已经对其有了近30年的研究观察。伟大企业,是投资界皇冠上的明珠,数量自不会多。而中国股市不过30年的历史,大半上市公司的年纪不足20年,要识别出真正优秀的很难,更遑论伟大了。

以上所言多负面,价值投资似乎前景堪忧,其实并不然。投资的妙处恰恰在于好收益不必来自完美的企业,也无须超高的投资技能。一将功成万骨枯的英雄,不过是概率意义上的幸运儿罢了。

好收益来自“物超所值”。以下等马的价钱买预期中的中等马,若真是中等马,就有超额收益,如果运气好是一匹上等马,还能赚大钱,若只是匹下等马,似乎也不吃大亏,毕竟付的正是下等马的价钱。以上等马的价钱买预期中的上等马,若真是上等马,则收益不错,若是中等马,则有所亏折,最不幸买到了下等马,那就要大败亏输了。关键处在两点:一是保持冷静,谨记绝大部分马都非上等马;二是捂紧钱袋子,别为乐观的判断出价过高。

投资与体育有许多相似之处。打高尔夫不奢求一杆进洞,玩羽毛球不依赖大力扣杀,在棒球中,安打是比本垒打更常见的得分手段……区分能力与运气,敬畏市场的复杂,放低预期,谨慎出价,不吃大亏。

作者简介

姜诚,现任中泰资管基金业务部和研究部总经理、中泰星元灵活配置混合基金经理,中泰玉衡价值优选混合拟任基金经理。

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